专题报告数字货币世界的布雷顿森林体系

来源：对冲研投

文

厦门大学韩乾金融市场观察与评估

编辑丨小华

审校

浦电路研究员

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布雷顿森林体系

19世纪下半叶，人类社会正处于波澜壮阔的工业化进程之中。彼时英国刚刚率先完成第一次工业革命，随后浪潮传到整个欧洲大陆、北美洲、沙俄、日本。第二次工业革命在此期间掀开大幕，全球化贸易如火如荼。

在这一重要的历史阶段，人类社会的货币制度采取国际金本位制，即各国的货币跟黄金直接绑定。金本位制下，一国货币相对于其他货币的价值相对稳定。如果一国货币贬值，接下来发生的就是出口扩大，黄金流入该国，该国货币转而升值。因此，通过黄金进行国际贸易结算从机制上自动保证了各国币值的稳定。

不幸的是，这一黄金时期迅速被接踵而来的两次世界大战强行中断。战争期间，各国为了解决战争开支问题狂发货币，竞相贬值，金本位很快被抛之脑后。

二战结束后大发战争财的美国为推行美元霸权，于年一手主导建立了布雷顿森林体系。该体系下，美元跟黄金挂钩，其他货币跟美元挂钩，因此跟黄金实现间接挂钩。

布雷顿森林体系建立后的最初20年，风平浪静。然而很快美国陷入旷日持久的越南战争，由世界最大的债权国变为最大的债务国。以法国为首的欧洲各国纷纷提出要将手中美元兑换成黄金。

出于自身经济利益需要，年美国总统尼克松突然宣布关闭黄金窗口，并将美元与黄金脱钩，美元大幅贬值。布雷顿森林体系自此瓦解，全球货币系统进入自由浮动的时代。

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比特币

时间很快来到21世纪。

年，中本聪发布加密货币白皮书，比特币横空出世。

作为基于区块链技术的加密货币，比特币实现了真正的去中心化，使用者可以做到完全匿名。比特币的供给有限，如果扩容需要大多数参与者的同意，可以有效规避央行滥发货币的问题。因而比特币的拥趸们将比特币看做是未来的货币。与民间形成鲜明对照的是，至今仅有少数国家和政府公开承认比特币的货币地位。

创新总能找到自己的路。比特币旋即开始公开交易，但问题多多。在野蛮发展的初期，加密货币交易所使用各种技术手段进行诈欺和割韭菜，包括制造虚假交易量、联合坐庄、盗取投资者账户、滥发毫无价值的空气币等等。在这一阶段，各国政府的监管部门总体对加密货币持否定态度。

还有一个问题是，这时候的比特币交易要么以其他加密货币标价，要么必须跟法币进行线下兑换（币法交易）。以其他货币标价的后果是所有币种的价格波动都很大。而币法交易的缺点是流动性差，耗时长，且风险高。这两点对投资者而言非常不方便，严重制约了比特币在线上的交易和线下的使用潜力。更关键的是，一旦涉及币法交易，就不可避免地涉及传统金融机构，手续费高且不说，更是直接违背了加密货币的初衷。

在这种背景下，首个稳定币于年出现了。

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稳定币

稳定币正是为了解决包括比特币在内的加密货币价格波动太大的问题而诞生的。它也是基于区块链技术开发的加密货币，一般基于固定比例的法币发行。稳定币设计有相应的稳定机制，理论上可以保证稳定币跟法币之间的币值稳定。

将加密货币的价格通过稳定币来表示，可以有效降低加密货币的波动性。且投资者无需将加密货币兑换成法币，只需兑换成稳定币保存在数字钱包即等同于持有法币，如此投资和使用的便利性大大提高。

稳定币多如牛毛。按照工作原理划分，可以分为三大类：

第一类是以美元为锚定物（抵押）发行的，每发行一枚代币，就向银行存入一美元。这类“中心化”稳定币的代表包括USDT/USDC/TUSD/HUSD/BUSD等。当然，除了美元以外，也有以其他法币比如加币、澳币、英镑和港币为锚定物的代币，不过占比很小。

第二类是以加密货币为抵押物发行的，又被称为“去中心化”稳定币。比如DAI通过抵押以太币ETH发行，依靠智能合约技术实现，合约代码完全公开透明。又如WBTC与比特币按照1：1锚定，即每向指定地址存入一枚BTC，就生成一枚WBTC。此类稳定币的最大问题是，如果抵押物的价格暴跌，那么系统会自动售出抵押物进行强制清算，如果无法及时补充抵押物的话就会影响该稳定币的价值。目前DAI的市值在这类稳定币中名列前茅。

第三类是以算法为基础发行的，不依靠任何资产抵押。代表性币种包括AMPL和LUNA。如果稳定币市场价格下跌，系统将自动减少货币供应以推升价格，反之如果价格上升，则系统自动增加供应，促进价格稳定。这个理论固然美好，但从实操角度看，目前基于算法的稳定币价格波动偏离法币币值很大，因此使用者也较少。

尽管五花八门，稳定币仍正处于发展的初期，新的稳定币不断推出。年，IBM联合stronghold公司推出了strongholdUSD稳定币，并由美国联邦存款保险公司FDIC承保，具有一定的政府信用背书。年，摩根大通和英国巴克莱等银行也先后发行了各自的稳定币。

这些稳定币中谁会一统江湖尚未可知，现在做判断也为时过早。但对未来国际经贸格局至关紧要的是——稳定币以何种法币为锚定物。

目前最为广泛使用的稳定币是中心化稳定币。USDT是由Tether（泰达）公司按照与美元1：1比例发行的稳定币，市值已近亿美元。USDT由于缺乏第三方审计、机制不透明和信用问题，一度遭受市场质疑，有人指控Tether公司其实并没有存入等值的美元资金。尽管有这些问题，由于用户习惯和先发优势，年全球比特币的交易中有80%左右的交易量由USDT提供支持。

另一个主流稳定币，USDC，是由最近上市的coinbase公司与circle集团合作发行的，抵押物依然是美元。coinbase邀请了第三方对其美元资金池进行审计，并成功获得了美国、英国和欧盟的支付牌照，因此市场认可度很高，近年来其发展势头迅猛，目前市值也达到了数十亿美元。USDC是美国本土公司发行的，其在合规方面主动和积极，因此受美国政府的监管最强。

其他稳定币的主要锚定物也以美元为主。因此目前稳定币的底层抵押物主要是美元。稳定币是美元在虚拟世界的延续。

由于稳定币的出现，数字货币世界的新“布雷顿森林体系”呼之欲出。

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新“布雷顿森林体系”

在这种体系下，美元与USDT/USDC按照1：1挂钩，其他数字加密货币与USDT/USDC挂钩。因此，现在的美元相当于旧布雷顿森林体系下的黄金，而USDT/USDC相当于彼时的美元。下图描绘了数字货币世界里的“布雷顿森林体系”：

与旧布雷顿森林体系稍有不同的是：在旧体系中，各国货币在央行的干预下与美元维持相对固定的汇率；而在新体系中，由于缺乏央行，比特币等加密货币以美元稳定币标示的价格波动较大。

年美元与黄金脱钩，从此黄金退出国际货币舞台。如今，美元在数字世界的“布雷顿森林体系”中恰恰扮演了类似黄金的角色。不同的是，黄金储量主要由大自然决定，而美元储量却完完全全掌握在人的手里。

这个新体系中的关键构件是稳定币。如果说加密数字货币是虚拟世界，美元是现实世界，那么稳定币就是连接虚拟世界和现实世界的桥梁。

这是由稳定币的特质决定的。稳定币一方面以现实中的法币为发行基础，另一方面它本身是加密货币，具有可编程性，这意味着它可以被灵活地应用于加密货币和加密资产。沟通两个世界的重任非它莫属。而目前市场占有率最高的稳定币都是“中心化”稳定币，这个事实为美元的数字货币霸权提供了契机。

在数字货币世界的“布雷顿森林体系”下，美元的供给影响稳定币的供给，而稳定币的供给影响数字货币的价格，进而影响所有加密资产的价格。

这样的案例已经发生。年初，Tether公司开始像央行一样“印刷钞票”，即随意发行USDT。起初，他们承诺不会增加稳定币的供应量，但后来却出尔反尔。Tether私自“印刷”了大量的USDT，从而达到了大幅提高比特币价格的目的。

另一个掌握数字货币世界话语权的途径是通过加密货币交易所。交易所可以通过改变交易规则、调整技术参数、账户监控等手段来影响市场的运行、货币的成交价格和交易者的交易行为。目前来看，得益于较为开放包容的监管理念，加密货币和加密资产交易所主要集中在欧美尤其是美国。

一旦这样的“布雷顿森林体系”建立起来，美元将自然占据数字货币世界的霸权地位：

1.稳定币的发行以美元为主要抵押物，主要发行机构受美国监管，美元是稳定币的锚；

2.其他加密货币包括比特币的价格以稳定币为计价单位。因而美元也是所有加密货币的定价锚；

3.主要加密货币交易所被纳入美国监管范围。

美元对数字世界施加影响的一个佐证是，美国政府此次为对冲疫情影响而推出的经济刺激一篮子计划对加密货币市场的冲击很明显。美国的货币政策和财政政策现在可以直接影响加密货币和加密资产的价格。这正是数字货币体系以美元为锚定物的结果和体现。

上月土耳其里拉突发闪崩，结果来自土耳其的比特币谷歌搜索量爆发式增长了%。土耳其国库和财政部宣布将与央行一起研究有关使用加密货币的明确准则。其他一些国家如委内瑞拉、伊朗也在本国受到美国金融制裁后明确表态要更多依靠比特币进行自救。但殊不知，包括比特币在内的加密货币的背后其实还是美元。

使用比特币并不能彻底摆脱美元的控制和制裁。通过控制“中心化”稳定币的发行和监管权，美国依然可以对其他国家实施金融制裁。美元将不仅仅是正规世界的王者货币，还将成为充斥着洗钱、非法枪支、贩毒行为的违法世界的货币王者。美元霸权将横跨光明和黑暗两个世界。这一切归功于美元稳定币的绝妙设计。

再大胆设想一下：未来的某一天，当加密货币被普遍接受、大宗商品由美元稳定币定价、美国完全控制了稳定币后，美国或许会突然宣布稳定币与美元脱钩，年的那一幕历史重演亦未可知。届时美元霸权就彻底成为美元稳定币的霸权。

控制了稳定币，就掌握了数字货币世界的定价权。

那么，中国现在应该怎么办？

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中国对策

笔者认为，人民币国际化的路径恐怕要有所调整，但这个调整要快。新的货币体系正在形成中，尚未完全定型。各国都处在同一起跑线上。如果能够抓住机遇，迅速反应，很有可能占据市场一席之地。具体地，笔者建议：

一、尽快发行人民币稳定币。可以以政府和私有机构合作的方式发行，也可以单独以政府名义发行。探索和研究稳定币的工作机制，保障人民币稳定币的稳定性，赢得市场认可。另外，要推动现有主流稳定币增加人民币为抵押物。

二、尽快建立自己的加密数字货币和数字资产交易所。确保新交易所基础交易设施的先进性、交易制度的透明性和公平性。借助于新交易所推广人民币稳定币在交易中的使用。推动在现有交易所的货币对中使用人民币稳定币进行计价，提升人民币在加密货币和加密资产领域的话语权。同时主动将现有境外主要加密货币交易所纳入监管范围。

三、更新监管理念。对于市场重大创新，审慎监管的同时应当有一定的包容度，可以采取沙盒监管制度，加强科学客观评估。要认识到掌握监管权是极其重要的争夺话语权的武器。

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