新一轮全球通胀预期下印钞比赛下半场持

来源：东方财富网

人类唯一能从历史中吸取的教训就是，人类从来都不会从历史中吸取教训。就在当下，新一轮货币超发以及与之随影而行的通胀，似乎又一次验证了黑格尔的这句名言。

3月17日、18日、19日，巴西、土耳其、俄罗斯接踵加息。在这三家央行加息的背后，是过去一年以美国为代表的“印钞比赛”推动的通胀，在新兴经济体率先引爆。发达经济体同样不容乐观。虽然其CPI同比增速上行速度相对温和，但通胀预期却持续飙升。

可以说，全球性的通胀已是一触即发。通胀压力之下，部分新兴经济体已经做出抉择，未来加息是否成为全球央行唯一可行的选择？

数据不会说谎！

应对新一轮全球通胀，新兴经济体率先启动加息

年新冠疫情暴发后，全球经济再次遭受二战以来最为严重的冲击，全球各大央行集体大幅推出宽松政策。一顿操作猛如虎，发达经济体复苏前景尚不明确，通胀这头“猛虎”却已从笼中被放出。

新冠疫情流行不久，美联储便在年3月3日紧急降息50个基点，年3月15日突然再次大幅降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0~0.25%，而且辅以亿美元大规模的量化宽松计划，全球其他经济体也以不同程度的宽松政策应对。一些市场甚至因此流动性泛滥。

正如每次宽松政策过后通胀预期抬头，事实上，在日益显现的全球通货膨胀压力下，一些经济体已沉不住气，如巴西、土耳其、俄罗斯等开始转向加息，一股通胀上行的劲风横扫全球。

新兴经济体加息抗通胀

3月17日，巴西央行宣布，将基准利率从2%上调至2.75%。

3月18日，土耳其将基准利率上调个基点至19%。

3月19日，俄罗斯央行宣布将基准利率提高0.25个百分点至4.5%。

从三国央行表述看，部分央行提及了汇率和资本流动的影响，但毫无疑问，作为相同目标的抗击通胀，是其中最为令人瞩目的表达。

数据显示，2月巴西IPCA(广义消费者物价指数)同比增速达5.2%，为年以来最高水平。俄罗斯2月CPI同比增速达5.67%，为年11月以来最高水平。土耳其今年以来的通胀率更是接近16%。

中国首席经济学家论坛理事长、植信投资首席经济学家兼研究院院长连平接受每经记者采访时表示，上述国家通胀成因是前期大宗商品价格整体向上，从去年四季度开始，大宗商品价格出现了较大幅度的上涨。上涨的原因是疫情前景状况慢慢明朗，预期未来疫情会得到进一步的改善和控制。

同为金砖国家的印度，可能就是下一个加息的新兴经济体。印度的通胀目标区间为4±2%，但是年四个季度的均值都超过6%。

招商证券研发中心董事总经理谢亚轩接受每经记者采访时指出，由于疫情持续严峻，印度央行一直以保增长为首要目标，政府此前主要通过降低关税等方式来减缓通胀压力。

谢亚轩告诉记者，新兴经济预先加息，其政策目标各有侧重。对于巴西而言，其加息原因主要在于抗通胀及货币政策回归正常化，土耳其的货币政策有可能出现反复。

对于未来的通胀走势，连平对记者表示，美国1.9万亿美元的财政预算也是大宗商品价格上涨的原因。1.9万亿的资金政策推出后，在市场上投放更大规模的货币，可能会进一步加剧未来通胀形势。

发达经济体通胀预期创新高

市场加息的预期不仅只存在于新兴市场。

作为发达经济体的挪威，其央行在3月18日表示很有可能将加息时间从年上半年提前到年下半年。

那么主要经济体目前通胀情况如何呢？

数据显示，今年2月美国CPI同比为1.7%，而在年10月该数据为1.2%，近4个月美国CPI缓慢上涨；

英国2月CPI同比为0.4%，相比于前两个月该数据有所下降；法国1、2月CPI均为同比为0.6%，而前五个月法国CPI同比均在0.2%内；

德国2月CPI同比1.3%，相比1月上升0.3个百分点，而在年最后四个月该国的CPI均为负数；

意大利2月CPI同比0.6%，相比1月上升0.2个百分点，但年5月-12月意大利CPI同比均为负值；

……

仅从上述数据来看，主要经济体2月CPI数据均处于2%以内，虽有上升，但并不猛烈。

但如果我们把目光投向反应通胀预期的ZEW通胀指数，则完全是另一幅景象：

从3月ZEW通胀指数来看，全球主要经济体的通胀预期数据处于数年以来的高位。美国、日本、德国、英国、法国、意大利5个国家的ZEW通胀指数连续增长4个月，其中不少国家该数据大幅攀升。

其中，美国ZEW通胀指数从年11月的30.4快速攀升至年3月的82.5，创年1月以来新高；日本ZEW通胀指数从年11月的12.3上涨至年3月的45.8，为年4月以来的新高；德国ZEW通胀指数从年11月的24.8快速攀升至年3月的81.0，为年12月以来的新高。

英国、法国、意大利ZEW通胀指数更是齐齐创下了自年12月以来的新高：英国从年11月的32.90上涨至年3月的45.8，法国从年11月的18.9上涨至年3月的78.7，意大利则从年11月的19.2上涨至年3月的76.9。

作为实际通胀水平的重要先行指标，位于德国的欧洲经济研究中心的ZEW通胀指数反映其对未来实际通胀水平的预期。从历史经验来看，ZEW通胀指数对通胀、通缩水平有数月时间的领先性。

中国社科院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任郑联盛在接受每日经济新闻记者采访时指出，由于零利率、量化宽松和财政刺激的组合下，美国经济复苏可能会超越潜在产出呈现一定“过热”现象，这使得美国和全球经济面临一定的通胀压力。

同时，由于新冠疫情全球大流行，全球产业链的修复相对缓慢，部分原材料或产品的供给缺口将中长期存在，这使得通胀可能呈现更强的结构性，比如在大宗商品、粮食等反映更为明显。

对于全球当前局面，东吴证券首席宏观分析师陶川在接受每日经济新闻记者采访时指出，大宗商品当前这一轮上涨兼具政策与基本面的驱动。一方面，由于全球央行的大放水，当前这轮大宗商品上涨受到流动性的驱动。另一方面，随着全球疫苗接种的普及、国内宽松政策的退出，其上涨的动能正在由流动性向经济基本面转换。

陶川进一步指出，与此同时，结合供给端全球铜及石油行业CAPEX处于历史上较低的水平，而此类原材料对供给修复往往慢于需求来看，认为此轮大宗上涨并未结束，仍具备一定空间和持续性。

前两轮全球通胀回顾：

诱因各不相同，美元魅影贯穿始终

全球性通胀，在历史上并非首次出现。不论是上世纪70年代因石油危机而引发的全球大通胀，还是0互联网泡沫破灭后美元长达数年无序贬值推动的经济过热，都造成了严重的后果——前者是经济史上第一次出现让人谈虎色变的“滞胀”，后者则更是引发了8年的全球金融海啸。

前两轮全球性通胀与当下的经济金融环境有何异同？是否可以为后疫情时代的通胀抗击提供有益的启示呢？

第一轮：“斋月战争”改变世界

时钟拨回至年10月6日。这一天是犹太人赎罪日，以色列人绝对禁食绝对休息，他们做梦都没想到一场风暴正在逼近。当天下午，以色列遭到埃及、叙利亚两国联合突袭，“斋月战争”自此拉开序幕，随后著名的70年代“大通胀”一并上演。

不过，参与战争的并不只是以上几方，幕后还有超级大国添火加柴，以色列的幕后就是美国积极提供军火支持，这让埃及总统萨达特大为恼火。

被逼无奈之下，埃及同其他阿拉伯国家终于齐下决心拿出致命招数，那就是对美国、西欧等部分国家断供石油。全球油价短时便涨了4倍，原油价格上涨带动工业经济社会价格全方位上涨，在美联储本来就实施低利率的环境下，美国通胀率一触即发迅速拉升。

而除了作为直接导火索的战争，无序的货币环境则为持续的通胀提供了另一个必要条件：年以来，随着布雷顿森林体系解体，全球经济陷入低迷，美国大幅下调联邦基金利率，维持在3.5%左右的水平，相对于60年代末8%的高位，货币环境大为宽松，这无疑为通胀铺下了温床。

年1月，美国CPI仅为3.6%，但在阿拉伯国际实施石油制裁之后，年12月，美国CPI就达到8.7%，年3月，已达到10.4%，至年12月就达到12.3%。

屋漏偏逢连阴雨。年，中东硝烟再起，伊朗和邻国伊拉克因领土以及宗教问题陷入长达8年的两伊战争，双方争相摧毁对方的石油设施和港湾设备。油价再从每桶13美元猛增至年底30美元以上，疯涨的油价带动美国通胀水平又升一级。

在此期间，美国股市也经历几起几落，犹如过山车一般忽高忽低，市场风险随之扩大。在遭到石油制裁之后，随着政策刺激经济，道琼斯工业指数也从年12月的点迅速拉升，至年已冲到点，翻了一倍，但情形随之逆转直下，直到年才寻底企稳，随后进入震荡筑底阶段，仅这一过程就持续了两年多，对于市场投资者来说是一种持久的煎熬。到了年4月，市场终于有了起色，在近一年时间后再次突破点，不过动能依然不足，市场再次冲高回落，这一跌又是两年。

在年8月，保罗沃尔克就任美联储主席时，通货膨胀已陷入失控境地。沃尔克不得不下重药，到年4月，联邦基金利率提高了超过8个百分点，接近20%的水平，然而，随之而来的就是经济出现严重收缩。沃尔克开始担心起来，加息步伐放缓，可是，通货膨胀仍然很高，CPI一度达到13.5%。

而且美国通胀蔓延到了资本账户自由流动的其他经济体，如英国、日本等。同样受布雷顿森林体系解体影响，英国、日本都采取凯恩斯主义的宏观调控政策，维持宽松货币条件，在国际油价持续上涨下，通胀统统走高。

于是局面就演变为高通胀与低增长并存，二战以来被各国奉为圭臬的凯恩斯主义受到前所未有的挑战。“滞胀”一词也就此发明并得以流传开来，直至今天，仍然是让经济学界和各国政府谈虎色变的待解难题。

第二轮：美元持续贬值埋下祸根

第一轮全球通胀平息20多年后，新一轮通胀席卷全球，不过起因已经改变。

0年至2年互联网泡沫破裂后，美联储长期将利率维持在低位，美元由此迈入持续贬值的周期。

仅1年当年，美联储几乎每月都调降联邦基金目标利率50个基点，到了3年末，美国联邦基金目标利率已降到1%以下，低利率状态至少持续到4年上半年。

在美联储执行宽松货币政策下，美元开启了长达6年之久的贬值通道。2年3月，美元指数在的高位，随后一泻千里。到8年4月，本轮通胀的尾声，美元指数已跌到71的位置，跌幅高达40%以上。

最引人注目的就是，这强力推动了美国房地产持续多年的繁荣，顶峰时期，几乎每个人都能获得房贷，楼市投机气氛愈加浓厚。彼时，在佛罗里达州，如果投资一套20万美元的公寓，首付款美元，3个月后便以22.5万美元的价格出售，扣除各种成本支出后，转手获利2万美元，资本利润率达到%。

不只是房价，美国整体通胀水平也从2年1月的1.1%连续抬升，至5年9月达到4.7%。在此期间，原油等大宗商品也是价格一涨再涨。1年11月全球现货原油价格报18.7美元/桶，到了2年11月，就涨到24.8美元，到了5年9月就达到61.7美元/桶了，较之期间低点涨了两倍有余。

几乎与此同时，美股也驶上了长牛快车道。自2年10月开始，标普从的位置上涨，一路下来，到了7年10月已涨到，指数翻倍，对于资本市场来说，这是一场全体盛宴。

经济过热之下，美联储转向逐步收紧政策。4年之后，美联储便从降息转向加息，通过接连17次操作，联邦基金目标利率从1%上调至5.25%。

政策收紧带来的恶果接踵而至，上调利率导致房贷压力抬升，房价失去上行动力开始掉头向下，房贷断供纷至沓来，次贷违约迅速演变为8年的金融危机，并恶化为一场金融海啸蔓延至全球。

回顾整个发酵过程，正是美元持续大幅贬值和原油等大宗商品价格暴涨，致使几乎所有其他国家都面临通胀压力，新兴经济体受到的冲击更为明显，而且这种通胀压力也先于“肇事者”美国被引爆。

以巴西为例，2年11月其IPCA突破10%，随后长达1年时间，各月IPCA都在10%以上，最高达到17.24%。俄罗斯则更是从1年1月开始，长达62个月CPI均维持在10%以上。

更为极端的是津巴布韦。1年时，津巴布韦通胀率就达到76.7%，此后是连年翻番，到3年已达到.70%，6年达到%。在8年全球金融危机爆发后，津巴布韦通胀更加失控。8年，津巴布韦官方公布的通货膨胀率已经超过0000%(非官方机构统计的通货膨胀率已经超过了0000%)。

启示录：美元魅影与外溢的“祸水”

又过了10多年，如今全球面临第三轮通胀。众所周知，这一轮的直接诱因是新冠疫情下的“印钞大赛”。

新一轮通胀影响如何，目前尚难判断，但从此前两轮全球性通胀中，我们至少能够看到几个重要特征和规律：

第一，尽管每轮通胀的故事背景各不相同，但有一个“魅影”贯穿始终，即美元，充当了每场“木偶剧”的提线。

美元在大幅增发之下发生贬值，但由于其强大的国际地位，全球大宗商品随之迈上涨价之路，全球资本市场也全面上行，美国自身的通胀压力反倒因美元具有的通胀输出能力而下降。

正如中国社科院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任郑联盛告诉每经记者：美国政策调整是年国际金融市场稳定的核心变量。

第二，加息通常赶不上通胀崛起，高通胀最终引发连续多次加息。低利率环境滋养了通胀发展和壮大，低利率自身强大惯性，又阻碍了加息及时执行。回顾20世纪70年代，年，美国通货膨胀率(CPI指数)就达8.7%，并且持续走高，却直到年保罗沃尔克就任美联储主席时才狠下决心，调升联邦基金利率。

此后美联储涨了见识，在第二轮全球通胀期间，美联储反应快了。当4年5月美国CPI还在3.1%时，同年6月美联储就启动了加息，不过结果令美联储挫败，通胀压力居然不减反增，在接连加息后，5年9月美国通胀率已达到4.7%，这一局面再次表明尽管美联储主动吸取教训，但因不够深刻依然慢了好几拍。

再从结果来看，加息一旦启动，便很难轻易停下，甚至出现超调。在第一轮全球通胀期间，联邦基金利率上调多次，累计上幅达个基点，到年4月已调至20%，直到经济严重通缩，这正是利率超调的结果。而第二轮全球通胀期间，美联储加息操作达17次，从4年中上调至25个基点开始，几乎每隔两月上浮一次，利率飙升，直到6年6月达到5.25%，随后引发房价下跌，接着便是次级贷款违约集中爆发，直到发生全球金融海啸。

第三，通胀初期往往推升股市，连续大幅加息钟声敲响之前皆是资本市场的狂欢时间，通胀超过临界值需高度警惕。

第一轮全球通胀从年到年持续约10年之久，通胀初期美股持续上涨，从71年到73年涨了近一倍，但当CPI在73年中期快速拉升突破前期平台后，美联储开始连续大幅加息，股市就掉头向下，标普指数最后跌了近50%。

第二轮全球通胀期间，2年到7年中期是通胀初期，资本市场一直稳步上扬，标普指数上涨1倍。但7年原油突然暴涨，突破前期高点，引发通胀担忧，美联储的连续多次加息戳破了房产泡沫，引发次贷危机，股市开始掉头向下，标普指数暴跌50%。

历史是如此相似，却又如此难料。年以来，随着各经济体加码宽松货币政策，全球股市活跃非凡。美股从年3月至年3月，几乎是一路上涨，期间标普从2附近直逼0。同期日本股票指数几乎翻了一倍，日经指数从.19一路涨到.5，涨幅接近翻倍。目前来看，通胀初期明显推升股市，但必须高度警惕，当通胀水平达到临界值，将会引发股市出现拐点，临界值究竟是多少？历史两轮的数值各不相同，但绝对值有降低的趋势，考虑到CPI是滞后指标，所以应该高度

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