本轮美元魔咒不会在新兴市场形成传染性

来源：每日经济新闻

张瑜齐雯

随着近一段时期美元指数反弹上涨，阿根廷、土耳其货币出现较大幅度贬值，市场对新兴市场的担忧有所加剧。

实际上，回顾历史每一段美元大幅升值的历史，几乎都伴随着新兴市场部分国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题。这些由于美元升值引发的全球资金流动、资产价格和大宗商品价格的动荡，被称为“美元魔咒”。

比如我们回顾年以来美元走势，可以发现美元经历了三轮比较大的升值周期：

第一次是上世纪80年代，美元升值54%，拉丁美洲国家利率大幅上涨，最终无法偿还外债经济陷入危机；

第二次是上世纪90年代美元升值45.8%，一些亚洲经济体的货币因锚定美元而被迫升值，导致出口下滑，贸易赤字上升，外债增加，随后亚洲多个经济体陷入危机；

第三次是年，在国际油价暴跌和美联储加息预期的推动下，美元快速升值10.3%，资金大幅流出新兴市场，新兴市场货币大幅贬值，俄罗斯、巴西经济陷入滞胀。

随着近期美元的反弹上涨（美元指数从4月中旬低点89.22最高涨至5月的94.86，最大涨幅达6.3%），阿根廷、土耳其等国货币大幅贬值。

5月，阿根廷比索相对美元贬值17%，年初以来比索贬值24.4%，为了抑制阿根廷比索的急剧下跌，阿根廷政府连续三次大幅加息，将基准利率从27.25%上调至40%，并且被迫调整财政政策，将财政赤字率从3.2%降至2.7%。

随后土耳其也受到美元上涨的影响。5月24日，土耳其里拉对美元汇率跌到4.85比1，创历史新低。今年年初以来，土耳其里拉对美元已经贬值约20%。随后土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率个基点，从13.5%上调至16.5%。

尽管市场上对新兴市场再度面临“美元魔咒”的担忧开始抬头，但需要看到的是，近年来不论从外储属性、经济基本面，还是汇率压力来看，新兴市场的抗风险能力都明显增强，个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机的概率比较有限，新兴市场应对“美元魔咒”的能力有所增强。这需要从新兴市场的抗风险能力进行深入的分析，尤其需要考虑到外储的二元性视角。

外汇储备具有二元性的角度，用一个公式表示可以简化成这样：外债（负债属性）+顺差（资产属性）=外汇储备。

在上述公式中，外债是需要还的，体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强；顺差是依靠进出口贸易与服务赚取的收入，体现的是资产属性。

外汇储备的结构非常重要。与很多人的直观印象不同：一个国家的外汇储备并不是越高越好。在分析外汇储备的总量或与GDP的比值来判定总量风险的基础上，还需要区分外储的结构。

要形成新兴市场的“美元魔咒”，一般来说都需要美元收缩来触发一个危机的链条：即汇率贬值→全球资本撤离→外债偿还压力陡增国内流动性收缩→触发国内金融资产价格危机→汇率进一步贬值→负向循环→形成全面经济危机。

从这个链条来看，整体会经历从货币危机到流动性危机到经济危机的三轮递进。在可以制止这个链条递进发酵的应对措施中，资本管制最为有效，即在第一步资本撤离就切断这个链条。如年卢布腰斩时俄罗斯第一时间进行了资本管制，就是行之有效的防范系统性风险的必要措施。

但为什么其余新兴市场国家很难效仿，大家第一时间都采取资本管制工具不就可以切断风险传染链条了吗？

这就与其外储的二元性结构问题相关。简单地说，外债是需要还的，顺差是自己赚的。一个国家可以刚性获得顺差的能力越强，其应对美元流动性收缩的能力也就越强，使用资本管制工具的底气会更足。比如俄罗斯的原油是具有全球需求刚性的；再比如中国有足够大的经济与资源体量，再加上产业链具有比较优势，因此有强大的赚取顺差能力。相比之下，纯粹依赖外债融资美元发展的小规模国家，是不敢动用资本管制工具的，因为这将会丧失发达国家资本的信任与国际机构的援助，使得复苏变得遥遥无期。

从上述分析来看，一个经济体的外储负债属性越强，表明其过度依赖融资美元来发展经济，那么它抵制汇率和资本流动冲击的能力就越差。

当它需要面临外资撤出、偿还外债成本上升、国内流动性被动收缩的负面冲击时，由于后续复苏需要依赖全球对其风险偏好的回升+再度借到外债+得到国际机构的援助等因素，因此轻易不敢动用过于严格的资本管制手段，只能被动接受汇率与资本流动的冲击。新兴市场很多小规模国家过去的多轮冲击都是这样的原理。

与之相比，一个经济体的外储资产属性越强，应对美元流动性收缩的能力越强。

资产属性强意味着其相对刚性获得顺差的能力较强，即便在汇率波动比较大的时候，仍能依靠产业链比较优势和特定大宗商品的刚性需求赚取顺差，其经济内生动能相比简单地依赖外部融资的国家更具有稳定性，使用资本管制工具的回旋空间更大底气更足，而且其后续恢复的主观掌控力相对较大。

需要注意的是，外债的持有者结构也是一个重要因素，即外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差；如外债持有机构中本国部门（包括本国海外分支机构和海外外汇留存）自持比例越高，其抗风险能力越好。换句话说，还是需要该国企业本身有较强的赚取顺差外汇的能力，才有较大的海外留存。

年5月末，MSCI新兴市场24个经济体所发的美元债中，欧美国家持有比例达到92.21%。在美元债存量中，中国企业在外发行的美元债存量已经高达亿美元，占整个新兴市场美元债近七成，但其中大部分是中国机构的海外分支机构和海外外汇留存所持有，这类似于自身的左右手互持，因此中资美元债一直是新兴市场的抗风险品种，波动小回撤小，在海外流动性波动时抗风险能力明显强于其余国家。

笔者认为，在今年这一波美元升值中，新兴市场很难重复与年的“美元魔咒”，形成传染性危机的可能性相对较低。年，一些新兴市场经济体过度依赖外债，造成经济过热，外汇储备的负债性过强，在美元流动性收缩的背景下就会开启危机链条，同时也很难有效启动资本管制手段。

而在年，新兴市场国家进行过较大幅度的汇率压力出清，国内经济连续两年受挫，到年全球贸易好转后企稳，目前尚没有明显的过热征兆，各个国家外债/外储比例相比年有所下滑，即外储的负债性下滑、资产性有所增强。背后的原因大致有四个方面：

其一，新兴市场国家外债占外储的比例在下降，外储的资产性增强：新兴市场国家平均外债/外储的比例由年的%，下降至年的%，表明多数新兴市场国家抵抗冲击的能力有所增强。

其二，新兴经济体经济基本面没有过热，内生稳健性增强。年，新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热，目前来看，新兴经济体基本面没有过热，受益于年全球增长强劲，内生稳健性增强。受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，年新兴市场国家经济增速大幅下滑势头得到抑制，总体呈现缓中趋稳的发展态势。年一季度新兴经济体继续保持稳定增长，最新采购经理人指数PMI处于50上方，经济继承保持扩张态势（新兴市场中仅有欧非中东地域PMI低于50）。与此同时，新兴市场除个别国家如阿根廷外，整体通胀较为温和，失业率不断下降。

其三，新兴市场汇率贬值压力有所缓解。美元指数在年上涨了近10%,新兴市场货币普遍贬值，俄罗斯（最大贬值36.13%）、巴西（最大贬值10.49%）、墨西哥（最大贬值7.95%）、阿根廷（最大贬值15.67%）、智利（最大贬值7.72%）、以色列（最大贬值7.29%），主要国家汇率的贬值压力已经普遍得到释放。

其四，本轮美元走高是小波段反弹，并非反转。

本轮美债跌+美元涨并非是对美国经济乐观模式的开启，通胀上升也不是内生薪金增速推动而是外生贸易战因素造成，对经济害大于利，使得美国货币政策选择更加复杂；美债利率陡升是期货空头快速补仓造成，但空头持仓已位于相对高位，没有进一步增加的空间，未来需

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