疯牛研究院宏观第9期又一轮新兴市场危机

8月10日，美国总统特朗普声称将对土耳其进行大规模制裁，此时正值美元走强周期，土耳其出现股债汇三杀局面，深陷危机之中，此种情形不禁引发市场对新兴市场国家的担忧。那么，土耳其为什么会出现危机？历史上的数次新兴市场危机有什么特征？这轮危机中国又会受到什么影响？通过分析相关研报和数据，疯牛研究院试图对以上问题做出回答。

一、为何土耳其倒下了

作为新兴市场国家，过去十几年来，土耳其的经济增长率整体处在一个相当不错的水平。年至今，土耳其的经济增长率为5.9%，高于同期世界各国的经济增长率4.0%。那么，这样一个经济发展还不错的国家，为何突然就深陷危机之中呢？

1、美国的制裁只是导火索

近些年，土耳其借入了大量的外债。数据显示，年到年土耳其外债占GDP的比重一直徘徊在35%左右；到了年，这一比重甚至超过了50%，目前来看这一比重还有进一步增加的趋势。另外，今年4月份以来美元指数持续走高，导致土耳其里拉大幅度贬值。一方面土耳其外债比重持续上升，一方面美元走强致使土耳其里拉大幅度贬值。两方面叠加导致土耳其的外债问题已经相当严峻。

8月初，美国声称要重新评估对土耳其的特惠免税待遇，土耳其宣布对价值17.8亿美元的美国商品征收关税，双方冲突升级。此外，年土耳其逮捕了美籍牧师，土耳其与美国关系变冷。现在，双方又旧事重提，你来我往互不相让。

贸易冲突和牧师事件导致了土耳其危机的爆发，市场的避险情绪进一步强化了里拉的贬值预期。8月8日值14日，美元指数持续走高，14日收于96.。与此同时，里拉大幅贬值，8月13日，里拉兑美元汇率收于6.，创下历史新低。截止到27号，里拉虽然相比13号有所升值，但是较7月份之前还是贬值明显。

2、国内经济出问题才是关键

对土耳其而言，美国的制裁更多的是“压垮骆驼的最后一根稻草”，里拉的贬值更多的是土耳其国内的经济状况造成的。

经常账户赤字累积风险。年之后，土耳其的经常账户一直处于逆差状态，虽然逆差在年有所收窄，但之后又持续增加，到了年又有进一步增大的趋势。一般而言，经常账户逆差会增加一国的对外部资本的需求，而这部分需求需要外汇融资来弥补，但此时如果政策失误、或融资结构和经济增长之间的关系处理不当，即可能造成持续的国际金融风险累计。遗憾的是，土耳其就出现了失误。

外债增加酝酿银行危机。经常账户持续逆差导致对外部资本的需求，外部资本一般分为直接投资、权益投资、外债三种，其中外债的风险最大。最近几年，银行部门借入的外债占土耳其总外债的比重持续上升。银行借入外债确实可以对实体经济提供资金支持，但是一旦本币贬值，势必增加银行还债压力，银行不得不减少外债规模，导致市场信用收紧、融资环境恶劣，实体经济发展受阻，这又增加本币贬值压力。如果银行无法偿还外债，银行危机就不可避免。

高通胀增加贬值压力。近年来，土耳其央行采取了较为宽松的货币政策，以促进经济的增长。宽松的货币政策推高了土耳其的通货膨胀率。年以来，土耳其的通货膨胀率一直徘徊在10%左右；到年上半年，这一数字又急剧攀升到15%。一般而言，通货膨胀率高的国家货币是有贬值趋势的。而土耳其较高的通货膨胀率使得土耳其里拉的汇率持续贬值。

二、悉数历次新兴市场危机

深陷危机中的土耳其引发了市场对新兴市场国家的担忧，新兴市场国家之前也爆发过一些危机。疯牛研究院对这些危机进行了回顾，旨在展现新兴市场危机成因与演化。

1、拉美债务危机

拉美债务危机，顾名思义，拉美国家由于债务问题而引发的危机。20世纪60年代后，一些拉美国家为了发展经济，借了大量的外债。但是遗憾的是，这些外债资金的使用并没有提高这些国家的经济发展水平，反而增加了偿还本金利息的压力。

年，墨西哥终于顶不住了，宣布无法偿还到期的外债本息，并暂停偿付外债。此举引发市场恐慌，墨西哥债务危机爆发。此后，与墨西哥经济情况大致相似的巴西、阿根廷、委内瑞拉、智利、秘鲁等拉美国家也相继因债务问题陷入危机。

拉美债务危机的爆发主要有以下原因：

一是国际油价走高带来的外部冲击。年石油危机抬高了国家油价，而拉美国家对石油的极为依赖，不得不继续进口高价的石油，油价升高拉高了相关产品的价格，增加了这些国家的通货膨胀水平。

二是银行贷款扩张隐含风险。拉美国家银行私人贷款增速很快，但是短期贷款比重迅速增加，长期贷款比重大幅下降；而且，这些贷款的多采用固定利率，不够灵活。

三是债务负担加重。由于国际金融市场风险压力增大，国际信贷紧缩，美国高利率政策导致资本回流，凡此种种加重了拉美国家的债务负担。

2、墨西哥金融危机

年12月19日，墨西哥政府突然对外宣布，本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌，外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌，墨西哥金融市场一片混乱。从20日至22日，短短的三天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42．17%，这在现代金融史上是极其罕见的。

墨西哥国内危机迅速传染到了整个拉美国家，欧洲、亚洲等国家也受到牵连。在拉美债务危机之后，墨西哥再次爆发危机，主要有以下原因：

一是经常项目巨额逆差导致风险累积。经常项目逆差消耗了大量的外汇储备，为了使国际收支平衡，墨西哥放开了资本管制，吸引了大量私人资本流入。但是这些私人资本主要投资短期证券，稳定性极差，一有风吹草动就会大规模撤离。

二是国内经济结构失衡。投资资金主要流向房产、商业和金融市场，实体经济投资严重不足。墨西哥的快速私有化导致国有资产大量流失，政府对宏观经济的调控能力大大减弱。此外，投机性投资的扩张也增加了经济体系中的泡沫。

三是国内政治冲突以及国外经济环境的变化。政局不稳打击了外国投资者的信心，进入墨西哥的外资开始减少，撤资日益增多。另外美国当时提高了利率，导致大量资本回流，受此影响，墨西哥的外围经济环境恶化。

3、东南亚金融危机

年2月到5月，国际投资资本对泰铢进行攻击，泰铢跌至当时的最低点，泰国财政部长的辞职加剧了投机资本的攻击。无奈之下，泰国宣布放弃实行13年之久的固定汇率制，当日泰铢又跌了20%。

东南亚各国在经济上有一定的相似性，泰铢贬值之后，投机者又把目光转向了菲律宾、马来西亚等国，这些国家货币被迫贬值。对这些东南亚国家而言，货币贬值导致资本流出，外汇储备下降，利率上升，资本市场受到冲击，国内经济遭到重创。东南亚金融危机的爆发主要有以下原因：

一是汇率安排不当。东南亚国家为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。　　二是经济结构失调。在危机爆发之前，东南亚国家的工业生产已经面临困境，生产过剩加之利润减少。因缺乏较好的投资机会，大量资金转向了房产、金融，这两个部门的泡沫不断膨胀。

三是外债结构不合理。东南亚银行借入了大量短期外债，支持国内经济发展，但是银行却把借入的外债大量投放于中长期贷款。这种情况导致一来偿债资金供给不上，二来外债受汇率影响较大，增大了这些国家的外汇风险。

三、下一个会是中国吗？

无论是近期的土耳其危机，还是之前的拉美债务危机、墨西哥金融危机以及东南亚金融危机，都是国内经济不健康叠加外部因素的冲击，导致危机以一种比较突然的态势爆发。通过以上分析可以看出，新兴市场国家危机的爆发都与美国或者美元走强有某种关联。

如今，美联储加息，强势美元再度来袭，土耳其爆发危机。那么，同为新兴市场国家的中国，会爆发危机吗？疯牛研究院认为，以我国的经济状况和体量，爆发危机的可能性几乎可以忽略。但是，目前存在的一些问题也值得我们审视：

1、人民币有贬值趋势

4月份以来，人民币兑美元开始持续贬值。8月15日，在岸人民币兑美元跌破6.，离岸人民币兑美元跌破6.，双双刷新了今年的最低记录。之后几天虽有所反弹，但整体升呈贬值趋势。疯牛研究院在之前的文章中指出，美元指数走强后人民币汇率的补跌修正、中美两国的货币政策分化、中美贸易战持续升级、美国减税政策以及资本回流等等都是本轮人民币贬值的原因。

图1：人民币兑美元汇率

资料来源：Wind，恒大研究院

一般而言，货币贬值有利于促进一国的出口，在中美贸易战的背景下，人民币贬值可以一定程度上可以吸收中美贸易摩擦对中国的冲击。但是，此时美联储加息，美元走强，人民贬值会导致资本外流，增加金融市场的不稳定性；另外，房产等资产价格等也会承受较大的下跌压力。

2、股市持续低迷

年初以来，股票市场一路走低，上证综合指数、沪深指数以及创业板等指数都呈下跌趋势。8月6日，上证指数甚至跌到了年8月6日的水平，一时间市场感叹“A股十年不涨”，虽有巧合成分，但是股票市场不景气确是现实。

图2：A股市场震荡下行

资料来源：Wind，恒大研究院

疯牛研究院认为，年初以来股市持续低迷主要有以下三方面的原因：一是去杠杆尤其是金融去杠杆收紧信用投放，导致进入股市的资金量减少；二是中美货币政策分化，央行持续宽松美联储却连续加息，导致外部资金流向美国；三是中美贸易战持续，市场主体避险情绪增加，投资更趋谨慎。而股市持续低迷不但影响企业的权益融资，而且也无法承载投资者的投资需求。长远来看，我们更需要能发挥投资融资价值的股市，而不是今天这样的股市。

3、外债可控内债有隐患

虽然近年来中国的外债逐渐增加，但考虑到庞大的外汇储备以及巨额的GDP规模，中国的外债水平仍然在可控的范围内。从下图可以看出，我国的外负债率、债务率均远低于国际警戒线。所以，短期内我国发生外债危机风险较小，主要风险仍集中在国内高杠杆高债务部门。

图3：中国外债规模整体低于国际警戒线

资料来源：Wind，恒大研究院

疯牛研究院在之前的文章中指出，中国国内的高杠杆部门主要集中在地方政府、国有企业和房地产部门。下半年的政策搭配预计是宽松的货币政策加积极的财政政策，在这样的背景下，短期来看这三个部门的高杠杆问题预计还会继续存在。

美国的制裁导致里拉暴跌，土耳其随即出现“股债汇”三杀的局面，深陷危机之中。看似美国是罪魁祸首，实则土耳其自己背锅。历数之前的拉美债务危机、墨西哥金融危机以及东南亚金融危机，可以看出，国内经济的不健康叠加外部因素的冲击，会导致危机以一种比较突然的态势爆发。当下，美元走强、中美贸易战持续升温等因素对中国经济会有一定的冲击，但是，中国爆发类似土耳其那样危机的几乎不可能，面对新一轮新兴市场危机，中国将安然度过，大可不必过份悲观。

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