建陶机械龙头,科达制造践行一带一路,基建

（报告出品方/分析师：中信证券刘海博纪敏）

公司概况：践行一带一路，建材锂电双轮驱动

陶机龙头深度出海，锂电打开第二增长曲线。

公司成立于年，现已成为建材锂电双轮驱动的制造业巨人，公司发展历程可以分为三阶段：1.陶机国产化突围；2.巩固陶机龙头地位；3.业务多元化拓展，每个阶段大致在十年。

具体来看：

1.-年，受益于中国城镇化浪潮下的建材需求，公司通过自研陶瓷机械，在外资主导的陶机行业成功国产化突围，营收实现快速增长，并通过改制理顺激励方式，于年在上交所上市。

2.-年，公司不断拓宽产品线，涵盖墙材设备和清洁环保设备等，年并购竞争对手“恒力泰”，成为国内第一、全球第二的陶机龙头，年陶机收入达58亿元，YoY+53%，全球市占率接近30%。

3.年至今，“一带一路”契机下，公司进军非洲建陶市场并快速发展，H1营收达15.2亿元，同比增长44%，深度受益非洲城镇化。

此外，公司跨界锂电行业，布局锂盐锂电材料业务，产能持续释放，有望贡献长期发展动能。

股权结构：无控股股东，重视激励绑定人才

多轮募资股权有所分散，董事长持股5.07%。

为保障陶机、建材和锂电业务拓展所需资金，公司自年起先后三次通过定增/二次上市，合计募资约33亿元，导致公司股权较为分散、无控股股东，董事长边程持股约5.07%。但新进入主要股东以财务投资为主，原管理层经营仍有较强独立性。

高管团队术业专攻，重视激励绑定人才。

公司组织架构合理，董事长边程负责集团层面战略制定，董事杨学先、沈延昌、张仲华依托各自领域专业积累，分管陶机、海外建材、锂电业务的经营和决策，高管各司其职，推动公司发展行稳致远。公司注重股权激励，年来共进行4轮股权激励，最新一期限制性股份达万股，覆盖包括核心高管在内的名业务骨干。

经营总览：H1，前期布局迎来收获期

业务边界不断外延，建材锂电双轮驱动。

公司深耕建材机械业务30年，今年在宏观经济承压的背景下，营收逆势增长；并以此为基础，纵向布局海外建材业务，依托非洲城镇化红利，瓷砖业务迅速放量。

此外受益于锂价高景气，蓝科锂业贡献投资收益可观，22H1投资收益达17.9亿元，YoY+%；公司切入锂电材料，一体化负极产能持续释放。当前建材锂电板块增长动能强劲，有望贡献长期业绩增量。

前期布局迎来收获期，企业发展迈入快车道。

公司H1营收达57亿元，同比增长24%，H1-H1CAGR为35%，增长动能明显提升。

利润端受益于蓝科投资收益，H1归母净利润达21亿元，同比增长%，剔除蓝科收益后，同比增长68%，主要系传统业务盈利能力改善和海外建材业务快速放量，企业发展驶进快车道。机械产品贡献主要营收，建陶、锂电业务持续发力。

公司做陶瓷机械起家，陶瓷机械是公司营收基本盘，占据主导地位；但近年来，建筑陶瓷和锂电材料业务收入增速可观，H1建材机械/海外建材/锂电材料收入分别为30亿/15亿/6亿元，同比增长2%/44%/%。盈利能力持续修复，费用率管控得当。公司毛利率持续修复，净利率大幅提升系投资收益影响。

具体到细分业务：

1.海外建材因下游需求旺盛，毛利稳步提升，盈利能力较强；2.受益于石墨高景气，锂电材料业务毛利显著改善；3.机械产品在行业景气下行期，盈利水平阶段性承压，未来中枢有望上行。

公司费用管控得当，费用率总体呈下降趋势，其中财务费用率下降明显，主要系前期募集资金到位，置换部分债务。

建材机械：海内外双轮驱动，横向布局通用设备

深耕建材机械，终成全球龙头。

公司深耕建材机械领域三十年，核心产品包括建陶机械、墙材机械等，以建陶机械为主。

通过自身发展积淀和外延收购恒力泰、唯高，公司已成为亚洲第一、全球第二的建陶机械企业，旗下品牌包括科达、恒力泰、德力泰和Welko等，产品销往60多个国家和地区。

年公司机械设备营收59亿元，同比增长53%；其中海外收入占比约40%。据产业调研，我们判断公司核心建陶机械产品在国内市占率超50%，全球范围内接近30%。

展望未来，随着公司品牌力和渠道布局日臻完善，我们认为公司在全球范围市占率仍有进一步提升空间，未来增长确定性较高。

国内：建材需求平稳，以结构性增量为主

固定资产投资见顶，下游需求逐步回落。

我国固定资产投资绝对额于/年达到64万亿元的高峰，随之中枢微幅下行，稳定在55万亿元。上下。陶瓷产量作为下游建材的关联指标之一，也呈现出类似的趋势性变化，年我国陶瓷产量为82亿元，同比下滑4%；行业产量总体保持平稳。

结构性增量一：岩板元年到来，拉动上游陶建设备

岩板是天然原料经过大吨位压机压制、高温烧结而成的兼具颜值性能的新型陶质材料，可替代石材、石英和玻璃等建材，年来开始受到消费者的喜爱。除建材用途外，岩板可以应用到家居场景，从而打开陶建产业下游空间。

头部建陶玩家如宏宇陶瓷、新明珠和马可波罗等企业抓住行业机遇，部署岩板智能生产线，进而拉动上游陶建机械的需求。年我国大规格岩板产线达68条，同比增长%。

技术渠道底蕴深厚，强势进入岩板市场。

岩板属于高端建陶产品，生产时对压机的吨位、窑炉的能耗、效率都有严格要求，行业准入门槛较高。

公司凭借多年来积淀的技术底蕴，迅速推出岩板生产设备，及时匹配下游需求，并获得“岩板技术研发金奖”荣誉；同时依托长期的客户积累，公司设备在下游行业得到广泛应用。截至年底，国内已建和在建岩板产线中，高达70%产线使用了科达制造的成型、抛光设备，公司在业内的市场地位较为强势。

结构性增量二：装配式建筑风起，墙材行业迎来机遇

装配式建筑相较于传统现浇建筑，能在建造阶段降低能耗，并减少后期使用和维护成本，因而得到国家的大力推广。

根据“十四五”规划等文件，我国装配式建筑渗透率有望在年提升至30%，年提升至40%，装配式建筑之风起。

对标西方主要国家70%以上的渗透率，增长动能可观。新型墙体材料因可广泛应用于绿色及建筑、装配式建筑，从而打开增量空间，迎来高速发展机遇。

墙材业务快速发展，子公司即将分拆上市。

经过多年布局，公司墙材机械业务快速发展，稳居业内第一梯队，受邀参加“世界制造业大会”等论坛，下游客户遍布全球，包括俄罗斯、印度、东南亚和南美等地。

墙材机械业务年营收为5.7亿元，同比增长28%，-年CAGR达24%，增速环比提升。

根据公司最新公告，为加强公司墙材机械业务的品牌、市场影响力，以及拓宽企业融资渠道，科达筹划将墙材业务子公司安徽科达机电分拆上市，从而推动业务更好更快地发展。

海外：出海寻找增量市场，收购唯高打通渠道

全球化思维布局，涓滴汇聚成河。公司早在年，就开始向海外输出建材机械产品，经过20年的市场培育和渠道积淀，在亚洲、非洲、欧洲均建立了子公司，纳入其事业版图，并形成了多层次的产品矩阵和客户群。

1.在发展中国家市场，公司将欧洲的智能化、柔性自动化生产与中国制式大产量、定制化融合斩获土耳其70%的整线项目订单；凭借非洲陶瓷厂的精品整线工程案例，公司承接了赞比亚、津巴布韦等国家的陶瓷整线工程。

2.在欧美高端市场，公司与意大利著名瓷砖企业SaxaGres签署陶瓷设备研发和供应的战略合作协议；在美国为其全球最大陶瓷生产企业——莫霍克工业集团提供集中管控智能抛磨整线产品；在韩国，与本地龙头企业SAMYOUNG合作的新墙地砖陶瓷产线已经投入运营，实现多个地区零的突破。

收购唯高打通渠道，降低欧洲进入壁垒。

意大利、西班牙作为建陶机械产品起源地，其工艺及设计水平相对优异，有一定技术壁垒（现已平齐）；同时由于品牌认同和使用习惯，欧洲地区更倾向使用本土品牌，外来品牌进入阻力较大。

公司年通过收购老牌意大利建陶机械龙头Welko，既可借鉴意大利工艺构建“中国制式”、“意大利制式”、“中意制式”三种类型的产品矩阵，同时获得品牌通道，降低欧洲高端市场的进入壁垒。

年，公司研发建造“MASPE厚砖生产线”顺利投产，标志着公司作为首家中国企业成功进入欧洲核心市场，为未来进一步拓展欧美市场提供了强有力支撑。

疫情下逆势增长，多市场获得突破。

新冠疫情以来，欧洲地区因疫情防控政策等原因，生产和物流受到扰动，年意大利陶机全行业营收同比下降15%。

公司则凭借科学且有执行力的抗疫举措，有效保障了供应链安全，份额实现逆势增长。

据我们测算，公司/年海外机械产品收入达16.7/22.7亿元，同比增长16%/36%，在海外空白市场、新兴市场和欧美高端市场均开创了发展新局面。

横向布局：拓展业务边界，打开营收天花板

切入耗材市场，依托产品＆渠道有望快速放量。

根据公司22H1财报业绩交流会，陶瓷机械行业市场空间约亿元，而相关配件耗材体量在亿元，高于前者。

为此公司制定了“装备+耗材配件+服务”的产品策略，除整机装备销售外，还提供包括陶瓷墨水、陶瓷釉料和研磨介质在内的配件耗材，并通过全球80多个配件仓实现原装配件的及时交付。

年公司耗材配件收入约为5亿元，市占率仍处低位。随着公司战略层面的重视和资源投入，耗材产品线有望持续完善，并通过整机配套销售快速起量，公司未来耗材服务业务增长空间可观，长期而言收入体量有望向整机业务看齐。

底层技术互通，横向探索通用设备。

公司持续深耕陶机领域同时，并不断利用陶机领域的技术优势及经验积累进行横向的产品跨界探索，已实现多领域产品突破：

1.压机方面，公司压机已经延伸至炊具压制生产、金属锻压、铝型挤压成型等领域，截至年累计销量+台；

2.窑炉方面，已应用于耐火材料、锂电池、固废处理等行业。目前开拓的下游客户包括爱仕达、苏泊尔和永兴特钢等行业龙头。

海外建材：走进非洲，一带一路践行受益

公司借助陶机方面设备及制造优势将业务往下游建筑陶瓷延伸，目前已在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚共5国建设并运营6家陶瓷厂，建成建筑瓷砖生产线达14条，在当地具有较高的市场占有率。

基于非洲城镇化和工业化的发展阶段，公司着眼于大建材领域，将建筑陶瓷的成功经验复制到洁具、家用玻璃等其他品类中。

科达在非洲的定位也将从原来建筑陶瓷供应商变为国际建材集团。

非洲：迎来发展窗口期，城镇化正当时亚撒哈拉经济快速发展，人口红利保障动能。

撒哈拉以南的非洲区域近十年经济发展迅速，年GDP总量达4.8万亿国际元，-年CAGR达4.7%，同期全球CAGR仅3.4%。背后是远高于世界主要经济体的人口增长率，以及近十亿年轻人口作为劳动力保障。根据联合国预测，年非洲人口将达到25亿，届时将远高于印度和中国。

城镇化率仍处低位，未来提升空间可观。

亚撒哈拉近十年来城镇化率稳步提升，但截至年城镇化率仅为41.8%，不仅与发达国家/地区差距巨大，也落后于中国和世界平均水平。考虑到非洲发展起步时间较晚，人力资源和原材料资源丰富，当前发展动能充足，未来提升空间巨大。随着非洲经济持续腾飞，该地区城镇化水平也有望进一步深化。

总人口提升叠加城镇化进程，城市人口增长迎来双击。

在非洲总人口持续提升、区域城镇化水平不断加深的背景下，亚撒哈拉城镇人口增长迎来双击。年亚撒哈拉城镇人口达4.87亿，同比增长3.9%，-年CAGR为4.1%，较年增长56%。

城市人口迅速增长的同时，经济体量也有望大幅提升，进而产生庞大的消费需求。

科达：深耕非洲广阔天地，建材领域大有可为

人均陶瓷消费尚处低位，提升空间较为可观。当前非洲处于发展初期，基建投资和地产消费位于导入阶段。根据公司GDR（瑞士交易所）上市招股书，年非洲人均建筑陶瓷消费量约为0.8m，且内部发展不均衡，年消费量约11亿m（当前非洲13亿人口）。

考虑到现阶段中国/亚洲（不含中国）/欧洲的人均陶瓷消费量约6/2/2m（中国尚处高峰的初步回落阶段，稳态水平或接近欧洲），保守假设年非洲人均瓷砖消费量提升至1.3m，则其年消费量有望提升至20亿m（假设届时非洲15亿人口，年增4%），提升空间较为可观，公司望充分享受非洲成长的时代红利。

本土工业体系落后，建筑陶瓷供需偏紧。

非洲工业基础薄弱，现阶段主要以服务业为主。以加纳为例，其工业增加值占比长期处于30%以下，因此本土厂商难以满足日益增长的瓷砖需求，产能相对紧俏。根据《世界陶瓷评论》数据，非洲每年从海外进口瓷砖超2亿m，价值约10亿美元，产能缺口明显。

借助一带一路契机，进军非洲建材市场。

非洲人力成本较低，原材料丰富廉价，陶瓷产业主要受制于资金和技术。

在国家“一带一路”政策号召下，公司前瞻抓住非洲国家经济相对落后、基础设施建设亟待改善的市场机会，主动将业务延伸至下游建筑陶瓷领域，与老牌国际建材贸易企业森大集团成立合资子公司，科达持股51%，占据控股地位。公司主营瓷砖等建材业务，品牌名为“Twyford”。

公司在肯尼亚、加纳等多个国家设立基地并自建陶瓷产线，并依托森大在非洲多个网点组成的销售网络，实现非洲瓷砖市场的全覆盖。

市场地位强势，产能持续扩张。

经过多年运营和发展，“Twyford/”已成为非洲地区主要的陶瓷品牌，年在陶瓷产区市占率达到50%以上，部分地区市占率超70%。

在满足当地需求的基础上“Twyford/特福”向周围国家不断辐射，通过本土化供应链逐步替代非洲各国原有的进口瓷砖份额。

公司不断扩充产能，以满足非洲日益增长的瓷砖需求。截至年末，公司瓷砖产能为万m，同比增长超30%；我们预计年瓷砖产能超2亿m，-E复合增速超30%，未来海外建材业务增长动能充足。

营收持续高增，非洲建材巨头雏形渐显。

随着前期产能快速释放，公司行业市占率稳步提升，年公司瓷砖产量占比达到全非洲的10.2%。凭借优秀的产品力和深厚的渠道底蕴，公司陶瓷基本实现满产满销，年陶瓷收入达到23.5亿元，同比增长44%，-年CAGR达43%。

随着各基地二期项目产能的释放，公司有望打通非洲东西部的陶瓷生产、销售“走廊”，同时拓展业务边界，推出洁具、浮法玻璃等关联家居产品，抢占发展先机，非洲建材巨头雏形渐显。

规模效应、精益管理叠加供需偏紧，建材业务盈利能力持续提升。

公司年毛利率/净利率为45%/35%，同比提升7pcts/12pcts，盈利能力大幅提升。我们分析，原因系：

1.主要陶瓷厂基本建成，新落地产线边际折旧摊销较少；同时通过集中谈判和采购，降低单位原材料和能源成本，规模效应显现。

2.深耕产品品牌、持续品类创新；因地制宜打造精益生产体系，减低破损率和生产成本；

3.本土疫情、海运费高企使得瓷砖供应疲软，公司产品供不应求，有一定议价权。第一、二点系公司勤练内功，属于长期因素，因此我们判断，公司盈利中枢有望长期保持在较高水位。

锂电生态：前瞻投资蓝科锂业，顺势切入锂电材料

资源端：持有蓝科锂业44%股权，高景气下投资收益可观

供需偏紧支撑锂价高位，产业链利润流动至上游锂矿。

受益于年以来新能源产业（新能车、储能）发展持续超预期，全球锂需求持续快速扩容。而受制于供给端的产能释放进度相对迟缓，锂价进入较长的景气周期，大宗价格持续保持高位。

从最新数据来看，/9/20，澳大利亚皮尔巴拉矿业锂辉石精矿拍卖最终成交价为美元/吨，对应的碳酸锂含税成本约为51万元/吨，接近历史新高；国内电池级碳酸锂均价超51万吨，超历史新高，锂电产业链利润向上游锂矿企业不断集中。

前瞻投资提锂盐湖，持有蓝科44%股权。

蓝科锂业主营碳酸锂产品，是我国卤水提锂领域领军企业，拥有国内锂资源储量最高盐湖-察尔汗盐湖（锂储量约1万吨，位居中国第一、全球第四）63%面积的采矿权；以及独特的锂镁分离技术，提锂成本较低。公司于年先后通过4轮股权收购，以现金方式共支付13.4亿，合计持有蓝科锂业43.6%的股权、48.6%的投票权。

提锂产能持续爬坡，年名义产能有望提升至4万吨。

蓝科锂业原有工业级碳酸锂1万吨，年开工建设2万吨电池级碳酸锂项目，年项目试车并先行释放工业级碳酸锂产能，.6电池级碳酸锂项目正式全线试车。

当前蓝科的碳酸锂名义年产能达3万吨，名义日产量约在吨（每年大概春节时间，提锂设备需停产检修两周）；通过技改等方式，蓝科实际产能有望上行20%，据我们的产业调研，年7月蓝科锂业实际产量超3吨，每天产量在吨甚至更高。

在锂价高景气的背景下，公司未来或通过技改进一步提高碳酸锂产能，年名义产能有望提升至4万吨/年，实际产量或更高。

锂价中枢或保持高位，蓝科投资收益可观。

在新能车需求持续超预期的背景下，锂价迎来上行周期。

安泰科数据显示，电池级碳酸锂价格从年9月的4.0万/吨，持续上涨至年9月的49.7万/吨，两年间涨幅超10倍。而蓝科的提锂成本约3.2万/吨（后续产能主要通过技改实现，平均成本或进一步下行），业务利润空间巨大，22H1公司净利率达70%。

尽管锂价高位期间需要收取一定盐田维护费，但因征收比例较低，因此影响较为有限。H1公司在蓝科的投资收益达17.9亿元，YoY+%，实现指数型增长。

随着蓝科产能持续释放，未来蓝科锂业有望持续贡献可观收益。

材料端：负极一体化落地，项目产能持续扩张

负极材料以天然石墨/人造石墨为主，硅基或成下一代应用。

石墨材料成本较低，且首次效率和安全性指标较好，因此在行业导入期市场份额较高；其中人造石墨因循环寿命和安全性能更佳，逐渐占据主导地位。

GGII数据显示，年我国人工石墨/天然石墨/硅基材料出货占比为84%/15%/1%，人造石墨占据大部分市场。硅基负极能量密度较高，电池容量理论上接近石墨10倍，有望成为下一代负极材料；但因成本等问题等待解决，目前尚未实现大规模商用。

负极需求快速增长，行业竞争较为充分。

GGII预测，年我国负极材料出货量有望超万吨，同比增长67%，-年CAGR为52%。考虑到下游新能车、储能需求持续旺盛，在建产能庞大，未来负极增长动能强劲。从格局而言，目前行业竞争较为充分，第二梯队内部差异较小。

考虑到行业供需偏紧，下游电池厂商为确保供应链安全，或优先与具备“石墨化-人工石墨”一体化生产的企业合作，市场格局或呈集中态势。

需求景气叠加能耗双控，石墨价格保持高位。

石墨化属于高能耗产品，据我们的产业调研，每吨石墨化产能耗电量达1-1.5万度，电费约占石墨化成本5成。

在各地限产限电的政策下，石墨化产能建设及投放进度放缓，供需呈紧平衡态势，石墨产品价格维持高位。

Wind产业数据显示，当前中端天然石墨/人工石墨每吨价格为5.1/5.3万元，同比增加42%/26%。高景气之下，低成本石墨化厂商盈利能力较强。

负极龙头入股加强业务协同，员工持股绑定核心人才。

年锂电业务子公司福建科达新能源引入全球负极龙头贝瑞特作为股东和战略合作伙伴，间接进入宁德时代供应链。

年设立四个员工持股平台，参与者包括董事和高管在内共计人，通过增资合计持有福建科华石墨15.88%股权，间接持有安徽科达新材料8.1%股权。公司通过股权绑定核心人才，推动公司发展行稳致远。

布局一体化产业链，负极产能持续扩张。

公司重视构建“石墨化-人造石墨-硅碳负极”一体化的产业链，保障石墨化自给率从而提高盈利能力。目前福建、安徽基地正积极构建“4万吨/年石墨化-2万吨/年人造石墨-0吨/年硅碳负极”的一期产能，预计年内建设完毕；并同步启动二期5万吨负极材料一体化项目（5万吨石墨化+5万吨人工石墨）的产能建设，预计年年中产能陆续落地。

考虑到福建三明绿电指标相对充裕，能耗双控政策对公司石墨化产能暂无实质影响，从而保障低成本人工石墨的稳定出货。三期、四期负极材料一体化项目正在规划途中，有望贡献远期增长动能。

风险因素

1）中国及欧洲地产下行风险：公司主营产品陶瓷机械受地产周期影响较大，若地产下行超预期将会影响公司陶瓷机械销售，带来不利影响。

2）非洲建材市场竞争加剧：目前非洲陶瓷市场竞争对手较多，如果竞争对手营销策略改变或产品迭代速度加快，市场竞争进一步加剧，可能导致公司市场份额减少。

3）碳酸锂价格超预期下行：蓝科锂业主要产品为碳酸锂，行业需求低于预期或超预期供给等因素会对碳酸锂价格产生下行压力，从而可能影响公司盈利情况。

4）技改/新项目建设不及预期：目前公司碳酸锂和负极材料均有在建项目或技术改造，如果新项目/技术改造达产进度不及预期，可能会对公司业绩产生负面影响。

5）原材料价格超预期上行：公司机械设备中原材料成本占较高，若原材价格料持续上行，可能会对公司经营业绩产生不利影响。

盈利预测及估值

基本假设

公司是我国建材机械龙头，海内外双轮驱动熨平周期。

公司探索通用设备逐步贡献增量；外延瓷砖业务，享受非洲十亿人口城镇化红利，建材巨人雏形渐显；前瞻布局锂电业务，碳酸锂、负极材料产能持续爬坡，项目陆续进入收获期。

建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司成长确定性较高。

1）建材机械业务：国内机械方面，公司市占率提升，叠加岩板、装配式墙材结构性增量，对冲受地产下行周期影响，预计收入有望保持平稳，未来-24年CAGR约为-5%。

海外机械方面，公司前期布局开花结果，产品在空白市场、新兴市场和欧美市场持续突破，营收或实现快速增长，预计-24年收入CAGR约为23%。

耗材方面，随着公司将该业务提升到战略层面，后续产品线或不断完善，并借助渠道底蕴有望快速起量，为国内外机械业务贡献增量。

综合来看，未来三年公司建材机械业务收入有望实现8%的复合增长；利润端随着内部提效降本落地，净利率中枢有望提升至10%，业绩有望实现23%的复合增长。

2）海外建材业务：公司发挥比较优势，与老牌建材贸易商森大集团成立合资子公司，借助其渠道底蕴布局非洲建材业务。

我们判断，非洲瓷砖本土供应能力短期难以应对当期高速增长的基建需求，公司业绩有望跟随产能释放进度而快速增长；此外，公司拓展业务边界，布局洁具、玻璃等关联品类，从而贡献新的业绩增量。

利润端，随着海运费的下行推动行业竞争，短期净利率或微幅回落，但考虑到公司的品牌知名度和非洲资金回报率水平，净利率中枢有望保持在25%以上。

3）锂电生态业务：

锂盐方面，公司年前瞻投资盐湖提锂，持有44%蓝科锂业股权。随着技改持续落地，碳酸锂产能不断提升，预计蓝科//年产能为3万/4万/4万吨（年底产能），通过技改等方式，实际产量或为3.5万/4.3万/4.8万吨。

考虑到锂盐供需偏紧短期难以趋势性反转，假设碳酸锂H2//年每吨均价为47万/33万/27万元。

负极材料方面，公司安徽子公司年产1万吨人造石墨产线去年落地，福建子公司一期年产4万吨石墨化+1万吨人造石墨的项目预计年底达产，二期年产5万吨负极材料一体化项目（5万吨石墨化+5万吨人工石墨）预计将于明年年中产能开始落地，年底完全达产。

考虑到负极材料供需缓解还需一定时间，假设人造石墨//年每吨均价为5.2万/4.2万/4.2万元，石墨化//年每吨均价为2.6万/2.5万/2.5万元。预计今后三年公司负极材料业务收入或明显增长。

估值

由于公司业务跨度较大，各板块成长性不一。为了更好地定量分析公司的合理价值，因此采用分部估值法。

建材机械业务：公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头，营收稳定增长，业绩端持续修复。

考虑到可比公司年平均PE为17X，且公司该业务未来三年业绩CAGR预计超23%，给予一定安全边际，予以其年15XPE，预计建材机械业务E净利润6.6亿元，对应估值约为亿元。

海外建材业务：公司为非洲瓷砖龙头，享受非洲十亿人口城镇化红利，行业空间可观，业绩增长动能较强。

考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR预计超24%，按0.7PEG的安全边际进行估值，予以其年18XPE，预计海外建材业务E净利润6.9亿元，对应估值约为亿元。

负极材料业务：随着石墨化-人工石墨产能陆续落地，公司营收有望快速增长，且随着石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修复。

贝特瑞、杉杉股份、璞泰来三家负极材料公司E/E/E的平均PE估值为18.1X、13.2X、10.1X。

考虑到科达制造负极材料业务的成长性较高，予以其负极业务年15XPE，预计负极材料业务E净利润1.8亿元，对应估值为30亿元。

锂盐投资：可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、西藏矿业E/E/E平均PE估值为11.3X、9.5X、7.3X，E、E、E预期业绩增长仅中个位数，与蓝科预测增速相似。

考虑到一定安全边际（/年锂价或有超预期下行风险），予以公司锂盐投资（公司持有蓝科锂业44%股权，预计蓝科锂业未来三年归母利润分为40/40/38亿元）年4XPE，对应估值约为亿元。

综上，在拆分公司四项主要业务盈利预测和估值判断后，我们认为科达制造合理市值为亿元（建材机械亿+非洲建材亿+锂电材料30亿+蓝科锂业股权亿元），对应目标价为22元，当前配置有一定性价比。

需要注意的是，由于各业务使用可比公司横向估值，当前市场风险溢价偏低，因此各行业所处历史估值分位数也在低位，以致公司当前各业务线估值水平偏低。如若未来市场风险溢价提升，公司向上修复估值的动能可观。

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