招商宏观疫情可能于二季度见顶但年内经济活

来源：金融界网站

作者：谢亚轩刘亚欣

少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼。为赋新词强说愁。

而今识尽愁滋味，欲说还休。欲说还休。却道天凉好个秋。

辛弃疾《丑奴儿·书博山道中壁》

核心观点：

少年不识愁滋味。此前海外资产价格大范围剧烈下跌的背后有两个根本原因：一是，美元流动性窘迫；二是，为控制疫情而导致的经济活动显著收缩。以3月20日美元指数的回落为标志，美元流动性最紧张的时候已过。美国银行体系是否稳健是核心，不应将当前新冠病毒冲击简单类比于年金融海啸。此前有中国和韩国等经验，当前有意大利和德国等案例，疫情得到控制也并非不可能。新冠病毒全球大流行确实不能等闲视之，但将新冠病毒冲击简单类比大萧条的学者，你视宏观经济学的圣杯为何物？

中性情景下，在防控措施的影响下，以累计确诊人数评估，疫情可能于二季度见顶，并于三季度开始有边际的好转，但年内经济活动完全恢复至疫情前有难度。从目前市场上的预测情况看，市场没有将疫情引起大萧条作为基准情形。预计欧美中日韩一季度GDP同比增速出现接近0的小幅负增长，中韩在二季度经济增速有望回升，但欧美在二季度或出现较深的负增长，同比增速可能接近-10％，其他新兴市场和商品出口国等也将受到相应拖累进入衰退，一、二季度全球GDP增速均将为负值。三季度全球经济增长速有望出现反弹，四季度有望转正，年全球增速或将出现较大幅度反弹。

大萧条：美国经济连续四年负增长是被一系列政策失误耽误的“康复”。年大萧条时，美国经济经历了长达四年的经济负增长和通缩，道琼斯指数在快速下跌之后反弹至年4月，此后便开启了长达两年的下跌，并于年7月见底。有一种观点认为，美联储和政府没有及时采取救助措施、甚至采取了紧缩措施，加剧了形势的恶化，而金本位制导致了其他国家央行货币政策独立性的丧失，从而造成了更广泛的货币紧缩。

新冠病毒冲击：经济活动收缩前所未有但政策应对非常积极。当前各国政府正积极采取政策措施，其目的就是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，从而造成大萧条，这也是当前与大萧条时期的重要区别之一。从政策上看，主要发达国家宽松的态度坚决，并已经十分积极地采取创新措施推动流动性向企业、非银金融机构的传导，且从金融危机等历史时期来看，央行的举措也相对有效，历史上流动性危机的持续期也较为有限。各政府财政政策投入方向主要包括：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、延缓税收；（3）减缓失业；（4）救助低收入人群。这样来看，货币、财政政策的方向均为阻断经济主体在疫情期间受重创从而引发负向循环，从政策方向而言是正确的，因而预计也将是有效的。

以下为正文内容：

1、新冠肺炎疫情对全球经济的影响

疫情方面，目前美欧新冠疫情是全球最大的风险点，且仍处于快速上升期，中韩疫情已基本得到控制，不排除其他新兴市场未来仍有个别出现疫情的爆发，且其控制能力存在较大不确定性，因此各国现阶段均需要对输入性风险保持防范。短期看，除欧美明确处于疫情上升期外，日本近几日疫情有所抬头，印度从媒体报道和外资关厂来看形势不甚明朗，巴西新增确诊人数已开始快速增长，这是新增的风险点。中性情景下，在防控措施的影响下，以累计确诊人数评估，疫情可能于二季度见顶，并于三季度开始有边际的好转，但年内经济活动完全恢复至疫情前亦有难度。

疫情之下，全球经济体均会受到六个层面内外部冲击：第一，疫情和防控疫情本身会导致本国经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需双双收缩、资本市场下跌，并可能进一步导致企业债务压力增加、收入分配不均加剧、通缩，从而导致更加猛烈的经济下行；第二，全球风险情绪恶化后对金融市场的情绪传导；第三，国际资本流动对国内资本市场的影响，特别是新兴市场可能面临着更大的资本流出压力；第四，汇率波动既是风险因素的风向标，也是资金外流的表象，新兴市场汇率也会在此阶段受到冲击，并加剧其美元债务的偿还压力；第五，供应链上任何一个环节和地区的供应受限均将引致整条产业链停摆，从而对国内面临的供需环境产生不利影响；第六，全球总需求收缩的相互影响：服务贸易方面，主被动因素都将使外来游客人数和相关消费出现明显下降，对旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响；货物贸易方面则将受到海外投资、消费活动预期下降之下的全球商品总需求收缩的影响。

对不同经济体的影响幅度而言，美国、欧洲处于“震中”区域，本国经济受冲击最为严重之外，疫情和经济的负面影响均会向与其关系密切的经济体传导，所受负面影响也与经贸活动的密切程度有关：在全球三个制造业集群中，加拿大、墨西哥将相对较大程度受到美国的影响，欧洲各国都将受到意大利、西班牙、德国、法国等疫情较为严重国家的影响，亚洲疫情相对更为平稳，并可能小幅相对受益于欧美供给能力的不足和需求溢出的加大，所受冲击相对最低；此外，由于全球总需求的下降及其引致的商品价格剧烈调整，石油和澳大利亚等其他大宗商品出口国所受的影响也将较为严重。

疫情发展的不确定性给经济增速预测带来较大不确定性，从目前市场上的预测情况看，市场没有将疫情引起大萧条作为基准情形。中性情景下，预计欧美中日韩一季度GDP同比增速出现接近0的小幅负增长，中韩在二季度经济增速有望回升，但欧美在二季度或出现较深的负增长，同比增速可能接近-10％，其他新兴市场和商品出口国等也将受到相应拖累进入衰退，一、二季度全球GDP增速均将为负值。三季度全球经济增长速有望出现反弹，四季度有望转正。全年美欧日或为负增长，中国和其他疫情影响不大的国家或能实现正增长，但增速也将较年出现大幅下降，年全球增速或将出现较大幅度反弹。

2、当我们谈论大萧条我们在谈论什么？

当前市场的一种声音是新冠疫情可能引致全球经济走入年大萧条的情景之中。因此，有必要了解年大萧条的情况，才能够进一步分析大萧条会否发生。

年大萧条的真实情景。-年，美国经历了一战之后的经济繁荣期，GDP和工业生产迅速增长，被称为“柯立芝繁荣”。年9月开始，美国股市发生暴跌，标普指数和道琼斯指数分别在2个月内下跌45％、48％，此后银行倒闭、生产力下降、工厂破产、工人失业，美国经济随后经历了长达四年的经济负增长和通缩，-年美国GDP同比增速分别为-8.5％、-6.4％、-12.9％，-1.2％，期间CPI同比持续为负。美国经济直到年才走出负增长。

对股市而言，道琼斯指数在快速下跌之后持续反弹至年4月，此后便开启了长达两年的下跌，并于年7月见底，其表现与美国经济增速相比有一定相关性。

年大萧条的原因。大萧条的原因是不同学派经济学家们争论多年的话题，前期的货币供给膨胀和非理性繁荣、收入分配不均、货币紧缩、生产力下降等被不同学派看作大萧条的主因，而也有一种观点认为，美联储和政府没有及时采取救助措施、甚至采取了紧缩措施，加剧了形势的恶化。弗里德曼和施瓦茨认为，美联储行动（或不作为）产生的货币存量下降可能导致了随后发生的价格和产出下降；前美联储主席伯南克认为，美国国内的股票崩盘及其引起的向世界范围内输出的通货紧缩是大萧条的核心问题，金本位制承担了危机传导的主要媒介，因为金本位制导致了其他国家央行货币政策独立性的丧失，从而造成了更广泛的货币紧缩。

从金融危机时的情况看，政府显然已吸取了过去的经验教训，浮动汇率制的广泛存在也消解了危机在全球广泛传导的途径。当然，并非所有学派都认可这样的看法，当时奥地利学派认为经济危机本就是政府干预过多的结果，促进市场更自由地纠错，更有助于危机的渡过，政府救市会错上加错，把危机扩大。但这种看法显然也不适于我们当前面临的情景，新冠疫情及疫情控制所带来的企业现金流紧张必然不能被认定为是企业的错，从这一角度来看，政府采取积极措施救助企业和居民责无旁贷。

3、当前全球应对政策及有效性

当前各国政府正积极采取政策措施，其目的就是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，从而造成大萧条，这也是当前与大萧条的重要区别之一。本次疫情可能造成大萧条的逻辑在于疫情的持续将使得大批中小企业资金链断裂以致出现破产、失业率大幅上升、陷入通缩引致去杠杆、居民财富消失，经济的肌理受到根本性损害，那么在疫情解决后，一部分供需也已经永久性地消失、无法直接恢复，整个经济持续处于通缩和衰退的负循环中，经济低迷的时长需以年来计量。

3月26日二十国集团领导人召开了应对新冠肺炎特别峰会，会后发表的联合声明中指出，二十国集团正在向全球经济注入超过5万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，以抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。声明中提出的5万亿美元是各国已经或即将采取政策措施的汇总，并不是除了各国举措外的净增量，不过，G20峰会的举行有助于坚定各国政府在未来积极采取应对措施的决心，有助于各国形成合力，而非各自为战和犹豫不决。

（1）美国政策：

货币政策方面，3月3日以来，美联储分别采用了下调基准利率、大量回购操作、QE、不限量国债和MBS购买和商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等创新型政策工具来缓解总量和结构性流动性的紧张。

财政政策方面，3月6日，特朗普签署了一项83亿美元的应对病毒紧急法案；3月28日，特朗普于白宫正式签署第三轮经济刺激法案，总规模高达2.2万亿美元，其中0亿美元用于向企业、州和地方政府提供贷款和担保，接受贷款企业不得用来回购股票；包括财政部可能用来支持美联储提供商业信贷的亿美元贷款；亿美元用于向人以下的、受疫情影响的小企业提供贷款；亿美元为直接补贴给个人的支票（每个成人美元，儿童美元）；2亿美元用于扩大失业保险，以弥补工人失去的工资；1亿美元0用于向各州和地方政府提供财政援助，亿美元用于直接的联邦支出，其中1医院和医疗保健工作。

（2）欧洲政策

货币政策方面，欧央行增加了长期再融资操作，政府将额外增加亿欧元的资产购买净额，启动临时资产购买计划，将购入7亿欧元的私营和公共部门证券，持续至年底，取消此前对于希腊债券的限制，将公司部门购买计划下的合格资产范围扩大到非金融商业票据，通过调整抵押品框架的主要风险参数来放宽抵押品标准。

财政政策方面，3月10日，欧盟委员会决定设立亿欧元的基金，主要流向医疗体系、中小企业和劳动力市场，目前75亿欧元基金已释放；

3月11日，意大利宣布预备斥资亿欧元采取财政刺激计划；

3月13日，德国宣布将通过放宽联邦复兴信贷银行的企业贷款条件、由政府承担风险等方式为企业提供贷款援助，原则上不设定上限；降低短时用工门槛；适当延缓缴纳税款；-年，每年增加31亿欧元政府公共投资，并进一步简化投资项目审批流程，以便投资尽快到位；

3月16日，法国总统马克龙表示自3月17日起，将暂停征收企业所需缴纳的房租和水、电、燃气费用，大范围推广“部分失业”措施，并承诺为企业银行贷款提供亿欧元的“国家担保”；

3月17日，西班牙宣布亿欧元援助计划缓解疫情影响，一半资金将用于企业信用担保，其余将用于援助弱势群体，为失业工人提供救济金，并允许受疫情影响群体暂停偿还抵押贷款，该计划金额达西班牙国内生产总值20％。

3月23日，德国进一步采取经济刺激，通过了一项规模超过7亿欧元的巨额经济纾困计划，其中包括“举债”追加总额为亿欧元的补充预算，这意味着德国放弃已连续实现6年的联邦预算零赤字目标。

除此以外，瑞士（亿瑞郎）、葡萄牙（92亿欧元）、奥地利（亿欧元）、芬兰（亿欧元）、马耳他（18亿欧元）、希腊（4亿欧元）等多国都先后出台了财政刺激计划。

（3）日本政策

货币政策方面，3月16日日本央行货币政策会议决定维持-0.1％利率不变，将交易所交易基金（ETF）目标购买量提高一倍至12万亿日元，房地产投资信托基金（J-REIT）年购买规模增加至亿日元，同时承诺到年9月底，增加购买2万亿日元的商业票据和企业债；3月19日，日本央行宣布将额外购买1万亿日元的日本公债

财政政策方面，日本政府将投入超过10兆日元用于补贴受疫情影响的国民、刺激消费等。财政政策方面，3与19日，日本产经新闻援引自民党一位不愿具名官员的消息报道，日本政府和执政的自民党正在规划一项规模超过30万亿日元的新经济刺激计划，以应对新冠疫情。计划的核心是向民众派发现金。此前年12月6日，日本公布的经济刺激计划草案整体规模为26万亿日元（约合人民币1.7万亿元），其中财政刺激措施规模为13.2万亿日元，主要用于灾后恢复和重建、应对海外经济下行风险、投资未来和维持东京奥运后的活力三大方面。由于日本已多年实行负利率，同时财政赤字较大，通过货币政策和财政政策刺激经济的空间相对有限。

为应对新冠肺炎疫情对日本经济的冲击，日本政府28日宣布，将推出规模空前的经济刺激计划，其规模将超过年金融危机时的经济应对政策。年金融危机时，日本政府拨款15万亿日元，加上民间支出，项目规模达到56万亿日元。据报道，此次经济刺激计划将会超过这一数字，成为日本迄今最大规模的经济对策。

（4）部分其他国家也推出了货币宽松和财政刺激计划。

货币政策方面，除了主要发达国家外，还有众多国家/地区采取了宽松措施，泰国、纳米比亚、摩尔多瓦、挪威、南非、秘鲁、丹麦、埃及、智利、突尼斯、土耳其、亚美尼亚、巴基斯坦、波兰、加纳、巴西、菲律宾、冰岛、澳大利亚、印尼等均采取了降息措施，印度、加拿大、瑞典、澳新、韩国、英国等均采取了类似QE、扩表的措施。

财政政策方面，马来西亚政府推出一项亿林吉特（约合47.3亿美元）的经济刺激计划，措施包括免税、税款延期等减轻受疫情影响的酒店、航空公司和其他依赖旅游业的企业的现金流压力。巴西政府向经济注入近1亿雷亚尔（亿美元），主要包括提前发放社会救助金、推迟缴纳公司所得税，以及让人们更容易获得员工遣散费。泰国批准了价值亿泰铢（约合亿元人民币）的经济刺激计划，为受疫情影响的企业尤其是中小企业提供优惠贷款及税务减免。沙特、澳大利亚提高了政府债务上限。

根据我们目前的统计，各国推出的财政刺激规模合计为6.56万亿美元，占年全球GDP的7.6％，欧、美、日的刺激力度相对较大，新兴国家的刺激力度相对温和。

从政策上看，主要发达国家宽松的态度坚决，并已经十分积极地采取创新措施推动流动性向企业、非银金融机构的传导，且从金融危机等历史时期来看，央行的举措也相对有效，历史上流动性危机的持续期也较为有限。各政府财政政策投入方向主要包括：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、延缓税收；（3）减缓失业；（4）救助低收入人群。这样来看，货币、财政政策的方向均为阻断经济主体在疫情期间受重创从而引发负向循环，从政策方向而言是正确的，因而预计也将是有效的。预计未来还将有进一步政策出台，后续需要观察的要点在于规模和力度是否足够对冲经济主体面临的负向冲击，货币、财政空间是否受到约束，能否改善金融机构的风险偏好，以及政策中是否有遗漏的风险点。

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