央行逆周期调节的能力可动用外储存量分

文：凭栏欲言

“汇率“是宏观经济稳定的重要构成，甚至已经是决定性构成。

年3月24日，在国务院发展研究中心主办的中国发展高层论坛中，央行易行长表示，“继续推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，更好地发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。“

而中国的汇率稳定来源于逆周期调节。

国家外汇管理局国际收支司原司长管涛3月27日在“第8届人民币市场展望论坛”上表示：“今年以来，人民币汇率起稳，很多情况下是启用逆周期调节的结果。”

逆周期调节能力却来源于”外储“，尤其是可动用外储。

没有足量外储进行干预，何谈逆周期调节能力。

“他们有美元，我们有神”。

土耳其总统埃尔多安曾寄望于神来维持他的逆周期调节能力，话音未落，土耳其里拉崩盘。

笔者2月19日文章《金融资产价格风险决定于可动用外储存量》中已表达过此观点，显然，央行的逻辑最终也会指向同一观点。

区别是，我讲的更为浅显直白，央行表述更为晦涩、隐藏。

至于当然为什么晦涩、隐藏？

发布个利好就不会晦涩。

01

问题是中国究竟还有多少资金可用于汇率干预？

先从净资产分析下；

按惯例，国家外汇管理局会在本季度末公布上季度的统计数据，3.29日，外汇管理局发布了年末的统计数据。

先来看看中国有多少对外净资产。

这是中国国际投资头寸表；

净头寸是名义上中国的对外净资产。

截至年末，数据显示，中国对外净资产为2.13万亿，净资产同比增加亿。

净资产超两万亿美元，很多。

但在资产与负债两方面皆有问题值得顾虑；

一、资产多估；

大跨步投资中隐藏的资金外逃现象导致资产多估。

从中国国际投资头寸表可以看到，年6月末，中国对外直接投资亿，至年底已超过1.8万亿。两年半的时间规模翻倍。

如此大跨步式对外投资已经不单单是投资质量的问题，还存在一种情况，由于中国存在外汇管制，资金正常渠道难以流出，或有资金潜伏于对外投资中外逃。

正是基于此种顾虑，年底，中国开始逐步收紧对外投资，对以下几类投资并购业务加强监管：

1）在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。

2）大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资。

3）不真实、不合规的对外投资活动。

年9月，国家外汇局资本账户管理处主管郭颂曾表示：“经查实，在过去一年里，确有一些企业和个人利用海外投资非法转移资产。统计显示，国家外汇局在今年上半年（年）对非法资金外流实施了专项审查，共查获起非法海外投资项目，涉案总额高达84亿美元。”

受强监管影响，年中国对外投资规模骤然停滞，年对外投资增额同比下降80.1%。

但此前两年半时间以对外投资之名出去的近万亿资金，究竟有多少是空挂在资产项下，实际却是外逃的，没人说得清，但很显然，资产必然存在多估。

二、负债少估；

资产口径只会多估，而负债口径却只会少估。

1）投资结构和负债结构；

中国投资结构中，7.32万亿对外资产，其中3.17万亿为储备资产（即通常所说的外汇储备），很多人将外汇储备理解为中国全部的对外资产，实际上仅仅是对外资产中流动性强，可以随时兑换外国货币的那部分资产。

中国的对外资产接近一半是以外汇储备形式持有，收益极低，年对外总投资收益率约为2.93%，尽管中国位列全球几大债权巨头之一，但投资账户却经常是逆差，净投资收益亏损严重，年净亏损亿美元，为年的2.42倍。

中国的负债结构中，5.19万亿的对外负债，其中外商直接投资却有2.76万亿，非直接投资1.7万亿。

由于中国汇率长期升值、中国投资收益较高，及中国对外商投资利润再投资提供比较优惠的财税政策，外商投资利润长期以来极少汇出，多用于企业再投资或转投入房市股市博取高额收益。

外商直接投资留存未汇出利润从未得到完整统计，一直处于低估状态。在年，中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾经撰文分析认为，至年，外商投资留存未汇出利润已经超过一万亿美元。

随着中国投资收益率的下行，年之后，外商投资利润汇出行为逐渐增多；

年之前投资收益汇出长期低于亿，年汇出尚不足千亿，年已攀升至近亿。在收益率下行之下，相比直接撤资，通过汇回利润方式撤资无疑将是一种比较柔性的选择。

外商投资多集中于高利润领域，收益极高。年外资企业上海投资平均回报率为24.73%。

即使按长期较低10%的年回报率来计算，按照2.76万亿的外商直接投资口径（存在低估），在中国的年投资收益也已达到亿美元。而年中国7.32万亿资产的投资收益仅为亿。

亿这个数据仅仅只计算了外商直接投资，尚有1.7万亿非直接投资未曾计算，假定以5%计算，外商年投资收益预计达到亿，年外商汇出资金为亿，显示汇出比例已较高。

假使外商投资将利润完全汇出；

加上年服务贸易逆差亿，在低估状态下，经常项缺口已经达到了亿，这需要中国货物贸易予以平衡。

年，中国货物贸易顺差亿。

显然，即算是低估口径，经常项也已经难以平衡。

如果货物贸易平衡不了经常账户，只能寻求资本和金融账户平衡。

经常项是挣钱能力，而资本项却是借钱能力。

年，中国金融账户顺差亿，是年的6.2倍，巨幅攀升。

中国金融加大开放并非完全考虑外界压力，更多为顾虑经常项逆差之下的顺水推舟。

然而，金融账户中资金却总归是要流出的，这只不过是债务腾挪。

压力之下，在年曾有谣言风传外商投资利润无法汇出。

年国家外汇管理局曾经通过官方微博进行辟谣表示，外商投资企业可以正常办理利润汇出。虽然中国并不限制外商投资利润汇出，但政策明显不鼓励外商汇出利润，而是鼓励外商将利润用于再投资。

中国自身资本存量已处于过剩状态，投资收益率急速下滑。国内资本都在四处寻找投资机会，单从资本角度来说，外资流入已是拖累，中国在年就曾经多措施限制外资热钱流入。

引入新资本尚且可以理解为，为了新资本背后的新技术。

但鼓励利润再投资显然只能理解为，为了减少资金外流压力。

见微知著，无论是中国加大开放金融项、还是中国鼓励外商利润再投资、还是加强外汇监管，背后都是经常项逆差常态化（挣钱能力丧失）的困扰。

2）中国的广义债务口径并未计入中国公司海外分支机构海外负债。

年2月24日，吉利集团90亿美元收购戴姆勒（DaimlerAG，“梅德赛斯-奔驰”母公司）一事轰动海内外。吉利收购戴姆勒的资金来源，一度成为此次风波的关键问题。

后吉利集团方面强调，并购资金并非来自国内，而是“通过海外资本市场募集”所得。以上方式获取的资金是中国公司所借，却并没有被计入中国广义口径外债。

3）债务刚性而资产弹性。

在美联储尚处于紧缩阶段的大背景下，资产价值收缩会快于债务收缩。从而使得净头寸数据含金量下降。

考虑资产与负债同时存在的问题，中国是否仍为对外净债权国尚存疑问。

02

从流动性角度看；

短期中，流动性对债务链的制约更高。

中国对外资产中，具有较高流动性的为外汇储备，3.17万亿。

债务中，具有较高流动性的为短期外债。

3.29日国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英就年12月末外债数据有关问题答记者问时提及，年末，短期外债与外汇储备的比例为41.4%，约为1.31万亿。

但流动性较高的尚有对中证券投资，以中国国际投资头寸表口径，年末，海外对中国证券投资亿美元。

此外，国际惯例推荐外汇储备应满足三个月进口所需，年，中国进口额亿美元。维持三个月进口需亿。

可以看到三项相加恰为三万亿，这应是中国外储死守三万亿的理由。

不考虑非法资金外流的情况下，央行充分考虑短期流动性前提下，外储可动用余额在亿美元，这部分可用于干预汇率。

为什么着重提出非法资金外流呢？

自年-年，中国已有1.14万亿美元资金不知所踪，-四年间年平均约亿，绝大多数都为非法资金外流，已成为不得不考虑的因素。

考虑非法外流约每季度亿左右，以及央行干预会付出一定代价，年二季度末，亿会消耗殆尽，央行安全干预能力将消失。

END

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